本期要點：
一、政策動態(tài)
（一）銀保監(jiān)會：允許保險機(jī)構(gòu)投資商業(yè)銀行發(fā)行無固定期限資本債券
（二）中國人民銀行：創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具
（三）盛松成：我國經(jīng)濟(jì)二季度有望企穩(wěn)
二、行業(yè)訊息
（一）大量到期恐加劇今年債券違約風(fēng)險
（二）三安光電遭遇黑天鵝開啟爆雷模式
（三）東方資產(chǎn)副總裁陳建雄：不良資產(chǎn)傳統(tǒng)的“三打”處置模式將升級為“三重”模式
來源：浙商資產(chǎn)研究院
一、政策動態(tài)
（一）銀保監(jiān)會：允許保險機(jī)構(gòu)投資商業(yè)銀行發(fā)行無固定期限資本債券
2019年1月24日，銀保監(jiān)會深夜發(fā)文，允許保險機(jī)構(gòu)投資符合條件的銀行二級資本債券和無固定期限資本債券。銀保監(jiān)會表示，此舉旨在支持商業(yè)銀行進(jìn)一步充實資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大信貸投放空間，增強(qiáng)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險抵御能力，豐富保險資金配置。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年11月末，保險資金運(yùn)用余額為16萬億元。
評論：保險資金的風(fēng)險偏好和銀行資本債券高度匹配，此次從保險資金入手解決銀行資本缺乏的問題非常適合。預(yù)計能夠為日漸緊張的銀行資本提供一定的緩沖余地，給經(jīng)濟(jì)深化改革和風(fēng)險抵御預(yù)留空間。
（二）中國人民銀行：創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具
2019年1月24日，為提高銀行永續(xù)債（含無固定期限資本債券）的流動性，支持銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本，中國人民銀行決定創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（Central Bank Bills Swap，CBS）。公開市場業(yè)務(wù)一級交易商可以使用持有的合格銀行發(fā)行的永續(xù)債從中國人民銀行換入央行票據(jù)。同時，將主體評級不低于AA級的銀行永續(xù)債納入中國人民銀行中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）和再貸款的合格擔(dān)保品范圍。目前，央行票據(jù)互換操作可接受滿足下列條件的銀行發(fā)行的永續(xù)債：一是最新季度末的資本充足率不低于8%；二是最新季度末以逾期90天貸款計算的不良貸款率不高于5%；三是最近三年累計不虧損；四是最新季度末資產(chǎn)規(guī)模不低于2000億元；五是補(bǔ)充資本后能夠加大對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度。
評論：考慮到銀行永續(xù)債具有沉淀特性，保險機(jī)構(gòu)投資銀行永續(xù)債可能不利于自身的資金流轉(zhuǎn)，因此銀行配套推出永續(xù)債的票據(jù)互換機(jī)制，類似一種再擔(dān)保貼現(xiàn)的銀行間工具，以此提高永續(xù)債的流動性。
（三）盛松成：我國經(jīng)濟(jì)二季度有望企穩(wěn)
2019年1月22日，上海市人民政府參事、中歐陸家嘴國際金融研究院常務(wù)副院長盛松成表示，目前大部分人對2019年的中國經(jīng)濟(jì)較為悲觀，但我們認(rèn)為二季度以后經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)，2019年全年，經(jīng)濟(jì)增速可能“前低后高”。最近的中央工作會議強(qiáng)調(diào)，要看到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變、變中有憂。“變中有憂”說明高層對經(jīng)濟(jì)下行壓力有了清晰的認(rèn)識。中國的國情是執(zhí)行力特別強(qiáng)，只要認(rèn)識正確，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的困擾和問題就有望得到解決。我們判斷，目前我國經(jīng)濟(jì)已在底部區(qū)間運(yùn)行，中美貿(mào)易摩擦大概率階段性緩和，我國投資可能加快，并且結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，而消費(fèi)也有望回升，有關(guān)方面已經(jīng)開始采取一系列穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的政策措施。盛松成還提到，人民銀行已經(jīng)推出一系列穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、支持小微企業(yè)和民營企業(yè)的政策措施。例如，引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利等，本質(zhì)都是促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)和民營企業(yè)的貸款。今年1月15和25日，人民銀行分別下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，釋放長期資金約8000億元，既不大水漫灌，又降低了金融機(jī)構(gòu)的資金成本，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)貸款。一方面，法定存款準(zhǔn)備金率年利息1.62%，相比較MLF 3.3%的利率水平，降準(zhǔn)將使商業(yè)銀行的成本大幅下降，通過市場化的手段促進(jìn)商業(yè)銀行增加企業(yè)貸款。另一方面，存款準(zhǔn)備金下調(diào)以后變成長期資金，替代了MLF和SLF等中短期工具，可以激勵商業(yè)銀行的長期貸款。另外，永續(xù)債補(bǔ)充資本金的政策，也為銀行增加貸款創(chuàng)造條件。貸款增加本身就是信用創(chuàng)造的過程，隨著貸款、表外融資、地方政府債務(wù)的回升，同時考慮基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計M2和社會融資規(guī)模增速將回升。
評論：社會對2019年經(jīng)濟(jì)的憂慮主要來源于2018年逐漸收緊的社會總?cè)谫Y，認(rèn)為社會融資降低表示資金缺乏具有長期投資價值的標(biāo)的，即經(jīng)濟(jì)有下行或波動壓力。在此背景下，政府采取寬松的貨幣政策會提高資金的風(fēng)險偏好，給標(biāo)的更大的投資容忍度。
二、行業(yè)訊息
（一）大量到期恐加劇今年債券違約風(fēng)險
2018年是債券違約爆發(fā)最嚴(yán)重的一年，然而到了2019年似乎仍不見好轉(zhuǎn)的跡象。2019年新年伊始，又有兩家上市公司爆出債券違約。至此，新年以來已有7只債券違約，違約資金達(dá)48億元，其中有兩家發(fā)行人是上市公司，4家是民營企業(yè)，1家是中央國有企業(yè)。從去年來看，流動資金緊張是引發(fā)民企違約的共性之一。2019年這些債券違約的潛在因素仍不見好轉(zhuǎn)的跡象，而且債券到期量將大增。據(jù)測算，2019年全部非金融類信用債總到期量將超過6萬億，相比2018年5.34萬億元的總到期量增加10%-15%左右。從付息金額來看，2019年內(nèi)信用債實際付息金額相比2017年、2018年還會更高，另外還有約1.9萬億債券將進(jìn)入回售期，因此今年仍不能對債券市場掉以輕心。
評論：2019年僅過去一個月不到已經(jīng)有7只債券違約，流動性緊張是債券違約的主要原因。預(yù)計在2019年有更多的債券到期，屆時如果經(jīng)濟(jì)形勢和資金狀況不改善，會有更多的債券違約。
（二）三安光電遭遇黑天鵝開啟爆雷模式
又一千億“大白馬”撐不住了，2018年的寒冬讓巨頭們瑟瑟發(fā)抖。有媒體質(zhì)疑，三安光電的主體三安集團(tuán)，向客戶采購的86億預(yù)付賬款，其前幾大客戶都是不知名的小公司，非常可疑，因此公司的財務(wù)報表可能失真。市場馬上做出了反應(yīng)，三安光電兩天大跌近15%。回首過去一年的走勢，公司已經(jīng)從千億市值跌到400億。曾廣受追捧的白馬股相繼暴雷，如今又添一員。這些雷相對容易看出，關(guān)注一下惡化的經(jīng)營現(xiàn)金流，就能判斷公司資金鏈斷裂的風(fēng)險。樂視，神霧，三聚，東方園林等，都是現(xiàn)金流問題，多年的經(jīng)營現(xiàn)金流都很差，賺的利潤，大多是應(yīng)收賬款，對利潤沒有支配能力，公司運(yùn)營主要依賴融資，負(fù)債率，質(zhì)押率很高，一旦現(xiàn)金斷裂，公司的利潤就會面臨暴跌。這種以報表游戲?qū)崿F(xiàn)賬面盈利的企業(yè)，在市場退潮的過程中，還會不斷暴露。
評論：部分民營企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對弱勢地位，因此在業(yè)務(wù)推進(jìn)過程中常處于賒購一方，這類企業(yè)的收入主要體現(xiàn)在應(yīng)收款而不是現(xiàn)金，公司應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率低，現(xiàn)金較為緊張，經(jīng)營性現(xiàn)金流較弱。
（三）東方資產(chǎn)副總裁陳建雄：不良資產(chǎn)傳統(tǒng)的“三打”處置模式將升級為“三重”模式
“為了適應(yīng)新形勢下的不良資產(chǎn)市場需求，我們將傳統(tǒng)的‘三打’處置模式升級為‘三重’模式，也就是增強(qiáng)投行化的運(yùn)作能力。”中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司副總裁陳建雄說，所謂“三打”，是指打折、打包、打官司，“三重”則是指“重組、重整、重構(gòu)”。
他介紹說，“重組”的目的是以債務(wù)重組優(yōu)化企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)，以資產(chǎn)重組優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而幫助企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表；“重整”的目的是以法定重整程序幫助債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜的企業(yè)或機(jī)構(gòu)解脫困境，實現(xiàn)債務(wù)出清，或良性退出，或輕裝上陣，四大資產(chǎn)管理公司歷史上對風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)的托管、清理或重組也屬于這個范疇；“重構(gòu)”的目的則是以“股+債+并購重組+投行服務(wù)+咨詢顧問”等多種方式，幫助企業(yè)重新構(gòu)建人才、技術(shù)、管理或盈利方式，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展，提高發(fā)展質(zhì)效。
評論：監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為金融資產(chǎn)管理公司整體打包轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)包不符合自身“終端處置商”的政策定位，因此東方資產(chǎn)提出的處置模式升級其實也是符合監(jiān)管導(dǎo)向的必然之舉，三重正是改善受困企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營穩(wěn)定性的重要資本運(yùn)作手段，也是資產(chǎn)管理公司升級轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。
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